配资查询APP下载对话特里·史密斯：市场泡沫、投资哲学与那些让他夜不能寐的事

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作者：费曼读

来源：费曼读（ID：feimandu2100）

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特里·史密斯（Terry Smith）是英国知名基金经理，Fundsmith创始人。他白手起家，从伦敦东区的贫困家庭走出，做过顶级银行业分析师、上市公司CEO，主导过杠杆收购，最终创立了Fundsmith基金。

该基金成立以来长期跑赢标准普尔500指数，史密斯本人也跻身亿万富翁之列。近期，Behind the Balance Sheet播客节目对其进行了深度专访，涵盖他的成长历程、投资方法论、对当前市场的判断，以及他如何看待AI浪潮。

很精彩的内容，希望你享受这次阅读！

从东伦敦贫民窟到Savile Row西装：

是什么让一个人开始想要改变命运

主持人你在职业生涯上取得了如此多维度的成功——顶级银行业分析师、两家上市公司CEO、杠杆收购、然后是Fundsmith的创立。回过头看，究竟是什么让你走上了这条路？

史密斯努力工作，还有一种想要成功的渴望。运气也不能排除在外。

说起来，我对电影很感兴趣，也经常被人问起启蒙是什么。我出生在伦敦东区，条件非常艰苦——我不是要刻意渲染苦难，只是客观描述：我和祖父母、父母住在一起，家里没有自来水，没有室内卫生间，什么都没有。

然后是1968年，我去了厄普顿公园的ABC电影院——那里是西汉姆联过去的主场附近——看了一部叫《托马斯冠事件》（The Thomas Crown Affair）的电影。主演是史蒂夫·麦昆，他扮演的角色基本上就是个对冲基金经理，策划了一场银行抢劫。

但更重要的是，对于一个来自东伦敦的少年来说，他穿着Savile Row定制西装，开着劳斯莱斯，还能和费·唐纳薇在一起。我当时心想——这一切好像也没什么可挑剔的，不是吗？

这部电影让我意识到：还有另一个世界存在。在那种环境下长大的人很难有这种意识，因为根本没有人会告诉你，除了眼前的一切，还有别的可能。这就是我想要做成某件事的最初驱动力。

后来年轻人经常来问我：我应该怎么走？我总是说，去一个能给你充分训练的机构，然后把那些训练吸收到极致。

Lucy Kellaway曾经为《金融时报》写过一篇很好的文章，她说互联网泡沫时代和零工经济给很多年轻人造成了一种误导，让他们觉得应该马上创业。但现实是，大多数人的创业都会失败——这是客观规律，对所有创业者都一样。

更好的选择是先出去获取大量经验，让别人付钱让你受训，在实战中积累，然后也许再考虑自己出来做。

主持人但难道仅仅是"驱动力"就能解释你的成功吗？

史密斯我相信一个叫做"迂回性"（obliquity）的概念——我第一次看到这个词的时候都不相信它是个真正的词，但它确实是。它的意思是，通过不直接瞄准目标来获得伟大的结果。那些成天嚷嚷"我就是要变有钱"的人，往往走不远。真正推动我的，是想要把事情做好、做到极致的欲望。

我最欣赏的一辆车是迈凯伦F1，那辆路车。它之所以伟大，是因为设计师戈登·默里在设计它的时候没有设定任何限制，参与其中的所有人都告诉我，他们从来没有计算过这辆车的最高时速是多少——他们只是想造出同类型中有史以来最好的车。

结果它跑出了240英里/时的成绩。这就是我追求的那种东西：不是为了某个具体的数字，而是想把一件事做到极致。

我大学读历史，专门研究美国进步时代的政治，西奥多·罗斯福的那篇演讲《竞技场中的人》（The Man in the Arena）对我影响很深。他说，不是批评者算数，而是那个真正在竞技场里拼搏的人。

就算他失败了，至少他不会像那些懦弱的灵魂一样，既不知道胜利，也不知道失败。

对我来说，想要成为最好的，这种想法不应该藏在心里作为秘密。

你必须公开地表达出来，给所有与你共事的人、为你工作的人、以及你的客户，让他们知道这是你的目标——同时也就接受了可能失败并被嘲笑的风险。这会让我感到不适吗？当然会。但我看不到另一条路。

Fundsmith的投资逻辑：

为什么我们只做"无聊"的事

主持人 Fundsmith成立初期，你的自由现金流收益率大概是7%，现在大概是3%左右。这是否意味着未来投资者的回报会不如前10年那么亮眼？

史密斯可能是的。

我估算回报率的方式很简单：把当前的收益率（我倾向于用自由现金流收益率，这是最能说明问题的指标）加上我对中期增长率的预测，通常是5年维度的，两者相加就是预期回报率。

我们的企业如果能以每年8%的速度增长，初始收益率是6%，那回报大概就是14%。而我们实际上跑出了15%，挺接近的。现在收益率是3%，增长率还是8%，那大概就是11%。这是会低一些，但这就是生活有时候的样子。如果过去几年的估值扩张已经把未来的一部分回报提前兑现了，那就得接受这个现实。

不过有时候市场会给你机会。它会偶尔拿出一家好公司，以10%或12%的自由现金流收益率卖给你。我们就是这样在每股25美元买入了微软——当时我们坐在那里反复问自己：我们是不是完全疯了，遗漏了什么？

所以我们努力从反面分析，把所有说不该买的理由都列出来逐一研究。但如果你确实是以12%的自由现金流收益率买入了一家真正的好公司，而且它还能持续增长，那就起飞了，不是吗？

主持人你们怎么做仓位管理？

史密斯我们规定永远不超过30只股票，也不少于20只。这是硬性约束，由基金规则规定的。平均下来，每个仓位大概是15亿美元左右。单只股票的上限是10%，同时持仓超过5%的股票加在一起不能超过总仓位的40%，这些都是写进规定里的。

我们不会持有市值低于约100亿美元的公司，因为我们是开放式每日申赎基金，必须保证流动性。

至于怎么定一个具体仓位的大小，取决于我对这件事有多大把握。比如我们买欧莱雅，是因为我们真的很看好它，正好赶上贝当古家族内部有矛盾（创始家族的女继承人被女儿起诉），股票有点受压。同时高乐氏被卡尔·伊坎入股，我对比了两者的估值，心想：这事儿不应该犹豫。于是我们把高乐氏的仓位全卖了，换成欧莱雅，几乎是一气呵成。

还有一种情况，就是分批买入。以飞塔网络为例，那家公司做网络安全路由器，当时增长率大概是20%。然后新冠疫情来了，所有人都要居家办公，他们的增长一路飙到40%。疫情退潮之后增长掉回10%，股价腰斩。

我们开始加仓，但是分三批买——因为从40%增长降到10%不是一步到位的，而是40%、30%、20%、10%这样一步步下台阶。我当时说：这种事情总是来三次。所以我分三次各买三分之一，如果到第三次买完还在跌，我就认为自己判断错了，停下来。这就是我的做法，没有固定的单一方法。

主持人我想聊一下财务会计的话题，因为我知道这是你们非常重视的领域。你觉得现在的市场里，有多少投资者真正在认真读财报？

史密斯很少，这是毋庸置疑的，而且从各种迹象来看是显而易见的。

为什么？我认为是几个因素叠加：一是某种程度上的懒惰——管理层已经给你准备好了演示文稿，你直接用就好了，干嘛还要去翻年报呢？当然，那些演示文稿旁边都有个小星号，注释里写着"经调整后"——所有那些坏东西都已经被剔除出去了。

还有一个现实问题：如果你是少数认真读财报的人，你会发现自己的结论和绝大多数人不一样，就像那个老笑话——一位母亲去参加桑赫斯特军校的毕业典礼，事后被问感受如何，她说，真是个美妙的场合，只不过所有人都走错步了，除了我家约翰尼。

当所有人都在用管理层的口径、用彭博终端传出来的"调整后盈利"做判断，你一个人拿着年报说不对，这到底对你有什么帮助？

我们写了大量分析备忘录，几百万字的表格和记录，一部分原因是记忆会骗人，记录下来才能对照自己的判断有没有改变。我们非常关注股权激励（SBC，stock-based compensation）这个指标。

大量公司会把股权激励从利润中剔除，说这不算真实的成本，但这不仅扭曲了利润数字，还严重扭曲了现金流转化率。

我最喜欢举的例子是Twitter——马斯克收购之前最后一个财年，他们披露的经营现金流是6.5亿美元。但是，股权激励的摊销是6.48亿美元。也就是说，实际上没有任何现金流，这家公司的"现金流"是建立在用股票发薪水的基础上的。用任何正常的商业逻辑来看，这等于是零。

我们是圈子里唯一在乎这件事的人吗？从我们和企业开会、参加分析师电话会议的经历来看，几乎是的。这让我们很困惑，但同时也说明——如果你愿意花时间做这种"无聊"的工作，你是有机会找到别人没发现的东西的。

另一个我关注的领域是资产折旧年限的调整，比如英国航空管理局（BAA）的故事。他们1987年上市的时候，跑道是按23.5年折旧的；1988年延长到40年；然后1989年收购了房地产公司Linton，为了避免收益摊薄，干脆把跑道寿命延长到100年。

当时有动力飞行历史还不到100年，他们却说自己能预测接下来100年的跑道寿命——这是一句完全没有根据的话，纯粹是在做账。当然，之后不久就发布了一个大幅盈利预警。我在我给机构客户讲的法证会计课上经常用这个案例。

一个很好的教训是：当你看到一家公司开始拉长折旧年限，而不是缩短，这本身就是一个信号，说明它在做的事情是往后推问题，而不是解决问题，而那条路的尽头通常很难看。

主持人你觉得自己的成功率为什么这么高？

史密斯部分原因是决策次数少。

但我的同事朱利安（头部研究）每次被问到这个问题，都会告诉你，影响我们卖出一只股票最重要的因素，是"特里对管理层烦了"。他说我有好的本能，我不知道这种直觉是从哪里来的。

以PayPal为例：它原本在线支付领域地位稳固，从eBay分拆出来之后却开始迷失——不断收购其他业务，核心业务的交易提成率在下降，费用在上升，整个感觉是"跑偏了"。我们去参加了一个集体分析师会议，CEO站起来说他"深感震惊"（dismayed）。我们当时已经看到所有基本面数据都在走坏，心想，好，我们现在终于要听到问题所在和他的应对方案了——结果他说他对乌克兰的局势深感震惊。

我就这样从会议室走出来，心情不太好。我的同事说："特里，我们要卖了，对吧？"我说："我觉得是的。我们显然是找到了一个完全关注错误事情的人。"

我始终认为：管理一家公司已经够难了，前提是你必须专注在正确的事情上。如果你的注意力放错地方，那就没有希望了。

市场泡沫与被动投资：

正在发生一场没有人愿意承认的大变形

主持人你认为市场现在面临大幅调整的风险吗？

史密斯我认为调整早就应该发生了，而且是大幅度的那种。

先想想时间线：上一次真正的经济下行是2008年。到现在已经16年了。而你往前追，2008年那次本身就不正常——那是一次信贷危机，不是普通的经济周期下行。如果要找一次"正常"的衰退，大概得追溯到1990至1992年，伊拉克入侵科威特之后。再往后，我们有格林斯潘每次市场下跌就出手救市，有互联网泡沫崩溃，有信贷危机……

有一个问题我想问所有人：2008年信贷危机里，除了雷曼兄弟，你还能说出哪家公司破产了吗？

你可以去找，但答案是：没有。这不正常，也不自然。我们一次次地被保护，没有承受后果。但资本主义需要"创造性破坏"。企业需要有倒闭的可能，才能逼出真正的创新和效率。当你一直用政策干预消灭这种可能，你只是在积累能量，等待某一刻释放。

主持人那你怎么看被动投资在其中扮演的角色？

史密斯这是一个非常关键的因素，而且我认为被大多数人严重低估了。

在互联网泡沫最严峻的2000年，指数基金在整个资产管理规模中的占比不到10%。现在已经超过50%了。

人们说指数基金是"被动"的，但我告诉你，它们根本不是被动的——它是一种动量策略。当你把钱赎出我的基金，转投某只指数基金，这笔钱会按照成分股的市值比例分配进去，也就是说英伟达会获得最大的一份配置。而我没有持有任何英伟达。你觉得这对英伟达的股价会产生什么影响？

再加上我们当前还有科技七巨头（Magnificent 7）的叙事、AI军备竞赛，以及资金流向被动基金对动量的放大效应——我们同时遭遇了三件事：利率上升（对我们这种持有"长期债券替代物"的策略尤为不利）、科技七巨头主导市场（2023至2024年）、然后是AI热潮叠加英伟达的崛起。

先锋基金（Vanguard）的创始人约翰·博格，2017年在伯克希尔·哈撒韦年会上接受采访，被问到：你认为指数基金的规模是否会大到扭曲市场？他说，当然会。那你觉得是多少？他给了一个猜测，但说这只是猜测。

我的看法是：我们可能已经到了那个临界点。排名前十的标普500成分股现在贡献了整个指数三分之二的回报，资金在无视质量和估值的情况下不断涌入这些公司。

这就带来了一个资本配置的根本问题。股票市场的功能不是提供网上赌场的替代品——它本质上是一个资本形成和流动性提供的机制，是企业融资的工具。当我们把这个机制扭曲到这种程度，一些很糟糕的结果就会出现：资本配置的决策开始追着股价走，而不是股价反映资本配置的质量。

回想一下互联网泡沫时期，沃达丰以50倍市盈率收购德国曼内斯曼——沃达丰的股价当时是570便士，现在是88便士。你知道还没回来。这就是当你摧毁了数千亿欧元的资本时会发生的事。

还有日本，日经指数1989年的市盈率也超过50倍，有人说是因为日本企业会计准则比较保守——不，那就是高估了。之后用了大约24年才重新回到峰值。

泡沫期间，没有人愿意站出来说"这可能是泡沫"，因为那意味着你要在人群中显眼，冒着看起来很蠢的风险。所以人们总会想办法自圆其说，找各种"这次不一样"的理由。

如何应对长期跑输：

我不知道另一条路是什么

主持人你的同行、同样是顶级选股人的尼克·特兰（Nick Train），在2019年基金达到峰值之后，过去六年相对基准跑输了大约一半的超额收益。你自己也经历了类似的阶段，虽然没那么极端。你怎么看这种长期跑输的状态？

史密斯首先我非常同情尼克，这一点要说清楚。

有人说，某一类策略的跑输是这个策略的"特性"，而不是"失败"。它必然会发生，问题在于你如何处理它。

我们的做法有点像法医鉴定——我们会做"解剖"。人为什么要做尸检？不是因为喜欢折腾遗体，而是在不明死因的情况下，我们需要找出原因，因为这可能关乎其他人。

所以我们也会仔细分析：这次跑输，有多少是我们自己执行层面的错误？有多少是策略本身出了问题？有多少只是一些重要但不会持续的外部因素？我们会尝试把这些拆解清楚，然后看哪个部分占比最大。

就我们自己这几年的经历来说，我可以坦诚地讲：策略执行层面确实有些错误，我完全愿意承认这一点。但这并不是最主要的因素。

最主要的是：利率上升——这对我们这种策略非常不利，因为我们本质上持有的是高质量成长股，就像长期债券一样，利率上升会压制估值；然后是科技七巨头的崛起，那个词是2023年5月才被创造出来的，就是在告诉你这七家公司在市场眼中是无所不能的；之后是AI热潮叠加英伟达的爆发，又是一轮。这些事情叠加在一起，再加上资金持续流向被动指数基金形成的动量效应，就是我们当前面临的环境。

有一点我想强调：如果在这个阶段中你选择改变策略，那你可能就永远"跑偏"了。你得在这个阶段结束之后，还在那里，才能等到风吹回来。

你问到尼克怎么应对——他开始把注意力从消费股移向一些AI相关的受益公司。我们在这方面其实做得更早，我们持有微软、老Facebook（Meta），还有Alphabet，已经持有相当长时间了。但我也理解为什么处于那种处境的基金经理会有调整的冲动，因为外部的压力是真实的。

不过我始终认为，调整策略的时机和方式非常关键。从某种意义上说，就像用你的基准来判断你的策略是否失败，本身就是一个陷阱——因为你的基准在发生系统性变化，这种变化不一定是你的策略出了问题，而是整个市场的结构在扭曲。

但我不会因此就觉得这不在乎。我有一个客户，在我们一次年会上走过来，说你肯定不记得我了。我说：你叫肯，你住在福里斯特盖特的菲尔德路，你是我第一天上奥德萨小学时坐在我旁边的人。

事后他给我发了封邮件，说：我之前跟过很多骗子，收了我3%的管理费却产出糟糕的回报。而现在，我和我的家人觉得我们的退休生活有了保障。

所以对我来说，这不只是数字。真正让我夜不能寐的，不是亏了钱，而是辜负了人。我认为尼克也是一样。我们做这件事，可能都不是为了多赚最后一英镑，而是因为这是我们真正想做的事情。

AI浪潮、饮料股出局与书单推荐

主持人你们现在没有持有任何饮料公司，包括帝亚吉欧和百富门都卖出了。这是基于什么判断？

史密斯我们目前在可投资范围内跟踪五家饮料公司，但现在一家都不持有。

原因是结构性逆风太多，而且叠加在一起：Z世代喝酒比以前少了；我们分析了15万个家庭两年的数据，其中至少有一名成员在服用减肥药——减肥药的效果里，最先消失的消费品类就是酒精饮料，这在数据里清清楚楚；大麻现在在美国几乎每个州都以某种形式合法化了，在泰国随便走几步就能看到一家大麻店——我不评价这是好是坏，我只是说这是一个替代品，它是真实存在的。

关于百富门，我们多留了一段时间，因为它是家族控股企业，我们通常对家族企业的长期决策比较乐观。但最终还是决定：这个行业现在面临的结构性阻力太多，我们不想在这里持有任何仓位。

关于帝亚吉欧，这本身是个很有意思的案例。新任CEO戴夫·刘易斯有很强的履历——我自己在做特斯科（Tesco）分析的时候见过他，很有印象。但这让我想起巴菲特的那句话：当一个拥有好名声的经理人遇到一家拥有坏名声的公司，通常是公司的名声保持不变。改变一家根本性困难的企业，真的不容易。

主持人你们现在怎么用AI？你如何在看新投资的时候评估AI带来的机会和风险？

史密斯说实话，我们用AI不多。我用微软的Copilot，今天早上我在查诺和诺医疗（Novo Nordisk）的一个处于三期临床的药物卡格列美（Cagrilintide）的最新进展时，它给了我一个AI摘要。但我对这类东西始终保持一定的警惕。

在投资上，我们追求的是相对确定性和可预测性：工资处理服务、消费品、电梯安装基础、操作系统——这些都是相当可预测的业务。AI目前完全不在这个范畴里。

在2024年5月，英伟达的CEO黄仁勋站起来讲了AI，之后就是一场军备竞赛。但在那之前，有多少人在讨论这件事的规模？我有一本书，是十年前出版的，叫《AI超级大国》（AI Superpowers）。

我十年前读了它，然后……没有做任何事。我本来应该做的是：读完这本书，在心里记下一个提醒——等哪天第一个人站出来说，诶这个真的来了，我就出去把相关的股票全买了。但我没有。这足以说明这个领域有多不可预测。

从历史经验来看，技术革命里，选出输家往往比选出赢家容易得多。现在明显的输家之一是广告代理公司，WPP的股价表现就很说明问题——大家可以去看看。因为人们已经意识到，不管是广告的创意制作、视频内容，还是投放决策，AI都可以介入，真的还需要这些公司吗？

赢家在哪里？这个很难说。现在有超过七八家巨型公司在狂砸资本，包括OpenAI、亚马逊、微软、Meta、Alphabet、甲骨文、CoreWeave……如果这个领域要产生真正的大赢家，通常需要出现一个主导性的市场地位。现在完全看不到任何一家有这种主导地位的迹象——甚至都还没把中国公司算进来。

而且，AI现在基本上是被免费提供的，从零开始涨价非常困难。互联网也是被免费提供的，但最终赚到钱的公司，靠的是用数据来卖搜索广告，而且前提是你有主导性的市场地位。目前AI领域没有看到这一点。

另外还有一个现实问题：这些超大规模基础设施建设会带来巨额的折旧成本。我注意到现在各家公司对服务器折旧年限的处理越来越有创意——亚马逊把年限从六年缩到五年，Meta反而从五年延长到五年半，其他公司还在用六年。

我不懂服务器，但我知道这玩意儿的寿命肯定不是六年。当一家公司选择拉长折旧年限，而不是缩短，你就得问自己一个问题：为什么？这通常不是个好信号。

主持人最后，你最近在读什么书？你会向有兴趣的投资者推荐什么？

史密斯我的书架是按类别排的：金融投资类、历史类、体育类，还有其他。我会轮流读，虽然有时候这个计划会失效。

最近读的是理查德·霍姆斯（Richard Holmes）写的威灵顿传记。霍姆斯是军事历史学家，已经去世了，他曾经为我在泰尔普雷邦（Telprebon）主持过一次关于领导力的讲座，让我印象深刻。

这本书写得很好，威灵顿的故事里有很多关于领导力的深刻片段。至于谁是英国历史上最伟大的军事统帅，他肯定是讨论名单里的人，至少是前三。

在投资书籍上，我会给来我们这里培训的人开一份书单。我倾向于交替阅读两类书：一类是比较严肃的投资理论类，比如爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的《时间的价格》（The Price of Time），或者罗伯特·哈格斯特罗姆（Robert Hagstrom）的《沃伦·巴菲特之道》（The Warren Buffett Way）

另一类是描写市场中"人性那一面"的故事类书籍，比如康妮·布鲁克（Connie Bruck）的《掠夺者的舞会》（The Predators'Ball），讲的是垃圾债券热潮，或者迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的《说谎者的扑克牌》（Liar's Poker），还有他后来写的《大空头》《闪光男孩》这些。

读理论是一回事，但你还需要了解市场真实运作的另一面。如果你只读资本资产定价模型和现金流折现，视野会很窄，而且坦率地说，也会很无聊。这两类要交替着读，效果才好。